观点小结
展望2022年三季度，基本面由紧缺转向过剩，价格中枢下移。如我们此前强调，纵观2022年，镍全年基调主要体现为上半年紧张，下半年转向过剩。然而,考虑到当前纯镍供给脆弱、低库存存在进一步去库的可能以及相关镍产品成本中枢抬升等因素，镍价在运行中枢下移的背景下也容易出现幅度不小的反弹。
整体上看，镍供应宽松压力在走阔，镍元素总量供应随着印尼镍铁新增产能释放而大幅上升，镍元素过剩格局较为明朗。
高冰镍、MHP供给兑现，镍豆需求被挤压，进一步导致镍供给放宽。三季度来看，印尼高冰镍、MHP产能释放节奏预计不会脱节，供应能够稳步兑现，二者放量势必对镍豆需求形成挤压。
三季度，电解镍供需转向，呈过剩状态。从月度供需平衡来看，镍板、镍豆均边际走弱，镍价中枢环比下移。
传统需求方面，我们下调部分不锈钢对镍需求。在终端需求不振预期下，不锈钢厂因亏损而进一步减产的风险较大，警惕不锈钢负反馈向上传导。下半年不锈钢传统需求疲软，内需来看，稳增长带来的需求发力亟待验证，消费复苏节奏缓慢；海外需求来看，欧美货币政策收紧，宏观需求有所打压，整体消费难言乐观。
新能源需求方面，疫情在二季度冲击新能源汽车需求，销量底部已现，后续随着疫情缓解、政策扶持，预计新能源汽车消费复苏节奏较快。
需持续关注纯镍库存变化情况。纯镍供应保持脆弱，自LME史诗级逼仓后，余温仍未消散，进口弹性较小，下游处于逢低刚性采购的状态，综合导致国内纯镍社会库始终处于低位。在供给弹性缺失下，下游逢低采购，一旦不锈钢对镍消费、合金等一类刚性需求消费超预期，纯镍社会库存可能去库，若低库存进一步去库，则可能造成镍价反弹。
平衡表
供给宽松压力走阔
镍铁-过剩格局明确
* 镍供应宽松压力在走阔，随着印尼镍铁新增产能释放，NPI过剩压力较大，而印尼镍铁供应对镍元素贡献较大，下半年镍元素过剩格局也较为明朗。
数据来源：Wind,紫金天风期货
印尼镍铁-产能释放发力
* 2022年1-4月，印尼镍铁回流累计约23.68万吨镍，同比增长19.31%。印尼镍铁产能释放发力，预计三季度镍铁回流环比上升。
* 整体上，我们依然维持全年印尼新增投产约40.8万吨镍的预期。
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国内镍铁-较难提升
* 2022年1-4月，国内镍铁产量累计约21.18万吨镍，同比下降5.15%，主要系一季度镍铁厂因亏损而减产。
* 国内来看，虽然当前部分镍铁厂进入亏损阶段，但我们认为钢厂仍将继续挤压镍铁价格来寻求利润，镍铁利润存在进一步收缩空间，预计三季度镍铁产量环比难以显著提升。
数据来源：SMM,紫金天风期货
高冰镍-供给兑现符合预期
* 2022年1-5月，高冰镍进口约3.67万吨，5月受到局部疫情的影响，物流受到部分影响，进口环比下降24%。总体来看，高冰镍供应节奏基本符合前期预测，我们依然维持高冰镍月供应约0.8-1.2万吨区间的预期，全年高冰镍供应10.15万吨。
* 从高冰镍下游配套硫酸镍产能来看，规划年产能达16万吨镍，预计三季度逐步达产，月处理产能保守估计约0.8万吨镍。
* 在高冰镍产业链顺利配套预期下，镍豆需求势必受到挤压。
数据来源：SMM，紫金天风期货
高冰镍-转产驱动
* 理论上当硫酸镍、镍铁价差大于1.95万元/吨镍（3000美元/吨镍）时，即转产高冰镍利润高于生产出售镍铁的利润，此时转产高冰镍驱动存在。然而，考虑到青山7.5万吨镍的高冰镍逐渐爬产兑付，我们认为短期内硫酸镍和镍铁的价差已经不再是高冰镍转产的关键。
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MHP-供应稳步放量
* 2022年1-5月，MHP进口约4.52万吨镍，同比增长87.58%。
* MHP作为镍中间品之一，2022年供应稳步放量，也是造成镍供应宽松走阔的压力之一，且MHP下游配套产能充足，对镍豆需求形成打压。
* 从我们的中间品与新能源需求供需推演趋势来看，三季度中间品紧缺程度随着供给兑现而逐渐收窄，但是四季度紧缺程度又可能随着新能源需求增长而走阔。
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纯镍-基本面走弱
* 三季度，电解镍供需转向，呈过剩状态。从月度供需平衡来看，镍板、镍豆均明显走弱。
* 对于镍豆：
* 高冰镍、MHP供给兑现，进一步导致镍供给放宽，镍豆需求逐渐被挤压，中间品将成为新能源的主料原料，镍豆将成为补充角色。
* 从镍豆供需节奏来看，三季度镍豆进口保持脆弱，我们预计进口节奏仍以刚性需求导向为主。需求方面，虽然新能源需求复苏，但随着中间品产出，我们下调三季度新能源对镍豆消费。
* 对于镍板：
* 从镍板供需节奏来看，三季度镍板供给弹性不大。
* 需求方面，2022年二季度不锈钢新增投产开始发力，但整体节奏受到镍铁原料供给、需求压制和疫情扰动等因素的拖累，没有显著提升。我们预计三季度不锈钢产量仍将受到利润亏损和需求压制等因素，减产风险较大，对此，我们也下调了部分不锈钢对镍板需求。
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进口比值-供应弹性不大
* 经历3月份LME激烈的多空博弈后，沪伦比值一度被打到极低值，进口窗口也处于关闭状态。随着事态平息，盘面纯镍进口盈利，进口窗口逐渐打开，但受制于需求压制，进口以刚性需求为导向，纯镍供应弹性不大。
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价差-关注价差回归
* 镍铁作为不锈钢生产的主要原料，替代了过去由电解镍生产不锈钢的原料位置，电解镍是配比不锈钢原料的刚需。在3月纯镍历史性挤仓后，NPI作为镍的估值路径之一失效，电解镍与镍铁价差看似走出“新常态”，与我们此前分析一致，电解镍-镍铁价难以在二季度回归。
* 三季度来看，纯镍基本面走弱，供需平衡发生扭转后，电解镍-镍铁价差回归驱动增强，考虑到极端情况，我们认为可以以镍铁价格作为镍价下跌的底部估值。
数据来源：SMM,紫金天风期货
供给-两个未落地的“靴子”
未落地的“靴子”一：印尼政策
* 2022年5月25日，印尼投资部长表示，印尼正考虑对原材料含量低于70%的商品征收出口税。
* 除了出口税政策外，此前印尼政府也表示将对PLTU（火电厂）征收碳税，虽然目前因为制定条例等问题而碳税政策延迟推出，但我们认为该政策大概率会出台。
* 印尼镍产品在全球镍元素总量供给中起到举足轻重的作用，其成本变化也对镍产品成本中枢至关重要。无论是征收关税还是碳税，都将抬升印尼镍产品的成本，我们认为随着印尼政策逐渐出台，相关镍产品的价格可能随之上涨，但涨幅有限。
数据来源：公开数据整理,紫金天风期货
抬升相关镍产品成本
* 征收关税对镍铁成本抬升约129-322.5元/镍点，对MHP成本抬升约73.4-183.5元/镍点，对高冰镍成本抬升约134.8-337元/镍点。
* 征收碳税对镍铁和高冰镍成本抬升约8.3-10.8元/镍点，对MHP影响相对较小。
* 印尼镍产品对全球镍元素总量供给中起到举足轻重的作用，其成本变化也对镍产品成本中枢至关重要。无论是征收关税还是碳税，都将抬升印尼镍产品的成本，我们认为随着印尼政策逐渐出台，相关镍产品的价格可能随之上涨，但涨幅有限。值得一提的是，2022年初印尼官方消息称今年4月1日将征收的碳税，因条例制定和政府文件起草等问题而延迟，可见印尼官方政策的不确定性较高，预计未来碳税、关税正式落地仍需等待一段时日。
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未落地的“靴子” 二：高冰镍转电解镍
* 公开消息表示青山集团将于印尼投建5万吨电解镍项目。据了解，该项目目前已立项，生产镍板的原料为青山自产的高冰镍，项目具体投产时间尚未确定。
* 对此，我们重塑纯镍月度平衡，极端来看，以四季度该项目逐渐投产的节奏为基准，平衡表调整如下：镍板四季度供需状态由过剩0.14万吨上升至过剩1.22万吨。
* 镍作为波动率较大的品种，市场对消息敏感度较高，极有可能在三季度提前体现在价格上。
数据来源：SMM,紫金天风期货
传统需求疲软
不锈钢产量
* 2022年1-6月，不锈钢产量约1632万吨，同比-2.33%，主要系年初利润亏损，边际钢厂减产检修的影响。
* 三季度来看，虽然不锈钢新增产能逐渐释放，但整体节奏受制于利润亏损，且边际钢厂减产检修频繁扰动，综合来看，我们预计三季度不锈钢产量难有显著提升。
数据来源：SMM,紫金天风期货
不锈钢利润
* 近期以来，不锈钢厂持续亏损，钢厂仍将持续向上挤压镍铁厂利润来寻求不锈钢利润空间。在终端需求不振情况下，不锈钢厂因亏损而进一步减产的风险较大，警惕不锈钢负反馈向上传导。
数据来源：SMM,紫金天风期货
内需工业层面-压力较大
* 2022年1-5月固定投资累计同比+6.2%。从分项来看，1-5月制造业投资累计同比+10.6%，基建投资累计同比+8.16%，房地产投资累计同比-3.2%。
*房地产下行压力依旧较大。受到疫情影响，房地产新开工面积、施工面积累计同比-30.6%/-14.2%，后续随着疫情缓解、政策放松，预计房地产施工将边际改善，然而，房地产市场实质性好转有待验证，我们认为下半年房地产下行压力依旧较大。
*制造业投资来看，分项中化工投资仍具韧性，但制造业尚未出现实质性好转。后续政策托底对制造业的影响较小，预计随着出口边际放松，预计制造业投资呈现边际下滑。
* 综上，稳增长目标对不锈钢终端需求好转的效应亟待验证，从工业层面分析，我们认为下半年不锈钢终端需求压力较大。
数据来源：Wind,紫金天风期货
内需民用层面-消费复苏节奏缓慢
* 不锈钢既是一个工业品又是一个消费品，除了工业层面考虑不锈钢终端需求，民用层面也是一个观测角度，我们主要从居民消费层面考虑。
* 2022年1-5月社会消费品零售总额累计同比-1.5%，5月社会消费品零售总额同比-6.7%。国内疫情扰动、就业压力大、居民收入下降与消费意愿下滑等因素均导致消费疲软。
* 虽然随着疫情缓解，消费边际好转确定性较强，但是在就业压力大、居民收入下降背景下，叠加疫情持续影响，整体消费意愿下滑，我们认为消费的修复斜率受到限制，复苏节奏较为缓慢。在该角度下，不锈钢终端需求边际好转较慢。
数据来源：Wind,紫金天风期货
外需-经济压力凸显
* 当前欧美高通胀问题凸显，货币政策收紧压力较大，很可能海外经济进入颓势，消费复苏更为艰难，整体宏观需求有所打压。
* 我们预计在全球经济下行背景下，无论是不锈钢材料还是其终端产品，外需面临的压力均较大，下半年海外消费难以带动不锈钢终端需求。
数据来源：Wind,紫金天风期货
新能源需求恢复节奏较快
疫情影响，底部反弹
* 2022年一季度新能源车产销强劲，4月受疫情扰动，新能源汽车产销量影响较大，产/销量环比-32.98%/-38.25%，同比+44.27%/+49.42%，而5月新能源汽车产销复苏反弹，产/销量环比+49.42%/+49.56%，同比+114.6%/+105.63%。
* 我们认为受到疫情的冲击，全年新能源汽车产销底部较为明确，下半年在各地方政府政策加持下，新能源汽车需求修复斜率较高，预计销量回升节奏较快，因此，暂不调整全年新能源汽车销量520万辆的预期。
数据来源：乘联社，Bloomberg，紫金天风期货
2022年新能源对镍需求达37万吨
* 根据我们自下而上测算，2022年1-5月，新能源对镍需求约12万吨镍，对原生镍的需求约10.18万吨镍，同比增长36%。
* 预计全年新能源车对镍需求达37万吨，对原生镍需求达31.44万吨镍，同比增速达39.36%，新能源需求占比原生镍下游需求提升至17.74%。
数据来源：中国动力电池产业联盟创新，乘联社，WIND，紫金天风期货
复盘平衡-从紧张走向过剩
平衡表
* 根据前文分析，复盘镍供需平衡，我们给予印尼镍铁、高冰镍、MHP供应较为顺利的产出；
* 需求端基于对不锈钢终端需求恢复缓慢的预期下，又结合了不锈钢新增产能释放；新能源汽车消费底部已现，新能源需求复苏不必悲观；
* 从镍元素平衡表来看，镍元素下半年过剩较为明朗。
* 基于我们整体供需节奏的预期，镍结构性矛盾也得到缓解，NPI过剩格局确定性较高，而上半年镍板、镍豆供应紧张的矛盾基本解决，
* 整体上看，供应端释放宽松的压力在走阔，下半年矛盾并不突出。
低库存支撑效应边际递减
* 中间品高冰镍、MHP放量使得LME镍豆去库化进程放缓。
*国内电解镍库存处于历史极低位，但低库存支撑对镍价带来的效应也在逐渐边际递减。基于我们月度平衡推演，下半年进一步去库概率不大。
* 然而，仍需关注库存变化情况。纯镍供应保持脆弱，自LME史诗级逼仓后，余温仍未消散，进口弹性较小，下游处于逢低刚性采购的状态，综合导致国内纯镍社会库始终处于低位。在供给弹性缺失下，下游逢低采购，一旦不锈钢对镍消费、合金等一类刚性需求消费超预期，纯镍社会库存可能去库，若低库存进一步去库，则可能造成镍价反弹。
数据来源：Bloomberg,SMM,紫金天风期货
