作者：中期研究院 有色金属研究团队 2022年6月9日
要点：
5月镍价一直处于小区间震荡，这主要是镍产业链出现了不同以往的变化，结构性分化愈加明显，且镍铁和硫酸镍之间有高冰镍打通，导致了不同品种面临不同供需格局后，价格相互博弈。以往镍铁作为镍价的主要影响因素，现在其催化作用正在被削弱，多于镍铁用于高冰镍，补充了硫酸镍的供需缺口。影响镍价的多空因素较多，展望6月，最值得关注的是低库存遭遇复工复产后，终端需求变化，会不会引发镍价上涨。
运行区间（210000-240000）
策略：单边策略择机短多，卖出套保策略少量头寸持有。
正文：
01
基本面分析-上游
上游：运价上涨，货源少，价格易涨难跌
截止6月8日，镍矿市场CIF成交价格NI:1.5%为90-92美元/湿吨，和上月价格相差不大。整体看，高镍铁价格持续下跌影响，镍矿价格挺价难度增加，重心下移。海关数据统计，2022年4月份，中国镍矿进口量为248.93万吨，环比增加78.49万吨增幅46.05%；同比减少71.90万吨，降幅22.41%。其中，自菲律宾进口镍矿量为183.43万吨，环比增加58.94万吨，增幅47.34%；同比减少105.07万吨，降幅36.42%。自印尼进口镍矿量为20.01万吨，环比增加3.79万吨，增幅23.34%；同比增幅40.7%。镍矿港口库存今年以来一直处于消耗大于补充情况，截止6月初，WIND数据显示，国内13港口镍矿库存455.19万吨，比3月底再下降14.11%。菲律宾5月基本结束雨季，下旬开始装船量增加较多，对镍矿供给形成强有力支持，缓解了镍矿低库存情况，而高镍铁部分减产，造成了镍矿供强需弱格局，镍矿价格也逐步下移。截止8日，CIF的NI:1.8%价格在129美元/湿吨，较3月的134美元/湿吨，下降明显。目前主要是镍铁需求受到不锈钢终端疲弱的影响，而导致镍矿供需博弈中，供给方相对较弱。
图1-1：4月菲律宾镍矿累计进口量同比下降36.42%，镍矿进口量整体同比下降22.41%
资料来源：Wind，中期研究院
图1-2：镍矿港口库存维持低位
资料来源：SMM，wind资讯，中期研究院
图1-3：红土镍矿CIF价格小幅下移（美元/湿吨）
资料来源：SMM，wind资讯，中期研究院
02
基本面分析-中游
中游：镍铁、硫酸镍及电解镍镍铁产量分析：SMM数据显示，2022年5月全国镍生铁产量小幅下降，环比下降4.68%至3.61万镍吨，同比增长1.31%，分品味看，高镍铁5月产量2.83%万镍吨，环比降低7.8%左右；低镍铁产量0.78万镍吨，环比上涨8.6%。6月镍铁预估产量受到镍铁减产影响，环比或仍有下降，SMM预计6月产量3.54万镍吨。
镍铁进口分析：印尼镍铁回流增加明显。2022年4月中国镍铁进口量41.90万吨，环比增加1.02%；同比增41.33%。其中，自印尼进口镍铁量39.05万吨，环比增加1.02%；同比增加41.33%。2022年1-4月中国镍铁进口总量156.47万吨，同比增加21.48%。其中，自印尼进口镍铁量139.86万吨，占进口总量89.38%。4月高镍铁价格明显承压，一方面前期镍矿高价带来高成本；另一方面不锈钢减产对镍铁需求下降；此外，印尼高镍铁回流量增加，多重因素下，供强需弱导致月内高镍铁价格高位回落，截止8日，国内主流成交价跌至1530元/镍点（到厂含税），较3月1660元/镍点（到厂含税）降幅在7.83%。受到镍矿价格高，下游需求弱的影响，国内RKEF工艺镍铁厂即期成本增加，江苏的RKEF最低利润率跌破0，而山东RKEF也勉强维持在成本附近。
小结：5月份镍铁的产量受到供强需弱，利润不断走低影响而减产压力渐增，5月产量环比下降的趋势或延续至6月。从电解镍和镍铁折算比值可以看到，镍铁上涨的幅度还是明显小于电解镍的，这主要由于纯镍5月低库存导致相较镍铁价格坚挺。此外印尼的镍铁进口量4、5月持续增加，不断创历史新高。我们看到镍铁目前短期是镍中间品中供需最弱一环，从纯镍-镍铁折算比看到，高冰镍对于缓解镍铁供给过剩的压力起到了非常重要作用。4月中国对镍锍（高冰镍）进口达到1.29万吨，环比增加22.88%，其中印尼的进口量就达到1.27万吨，1-4月镍锍进口量环比增加了116.98%。由此，我们认为镍铁的供需过剩的压力对镍价产生的负面作用也相对有限。硫酸镍的供需：SMM数据显示，2022年5月全国硫酸镍产量10.48万吨，环比增加7.57%；金属量为23277金属吨，同比增8.26%。根据MYSTEEL数据显示，5月硫酸镍的原料占比如下：镍豆镍粉占比23.77%，原生镍59.98%，再生镍22.89%。这和年初和过去镍豆占比50%以上的情况大有区别。主要是今年以来镍豆供给紧张，特别是我国已镍豆进口为主，而镍豆主要来自欧洲市场。全球最大的镍豆生产企业分别是必和必拓、嘉能可和安巴托维。国内镍豆主要来自澳大利亚的必和必拓和马达加斯加的安巴托维。因此，全球纯镍低库存也主要针对镍豆低库存。这导致国内镍豆升贴水5月曾一度超过2万，甚至超过纯镍。这给其他镍中间品生产硫酸镍镍机会。随着高冰镍镍、MHP用量明显提升，镍豆需求下降，不少企业在出售镍豆。5月硫酸镍还出现了，镍豆价格高于硫酸镍的价格倒挂情况下，这也倒逼了镍豆升水下降。硫酸镍前期的高价一部分来源于高成本，而随着中间品原料供给增加，硫酸镍价格重心走低可能性增大。不过随着新能源汽车产业链复工复产加快，后期对硫酸镍需求也会有所增加。精炼镍供需：5月，SMM公布的全国电解镍产量为1.43万吨，同比增长15.11%。5月精炼镍中下旬进口量增加，得益于进口窗口打开。从5月MYSTEEL公布开工率看，已经高达82.28%，产能利用率78.76%。预计6月国内电解镍产量还有进一步提升空间。目前精炼镍整体升贴水位于高位，现货资源仍相对紧张。6月如果开工率进一步提升，要关注精炼镍的供需情况。
【专题小分析】LME因镍合约交易被指明为被告人
事件：6月6日，香港交易所公告，公司全资附属公司伦敦金属交易所（LME）和LMEClearLimited被两个金融机构指明为被告人。原告认为2022年3月8日，英国时间00:00之后执行的取消交易的决定，根据公法属不合法，构成了侵犯原告人相关权益，要求索赔4.56亿美元。LME管理层认为该申索毫无法律依据，将积极抗辩。分析：LME今年在镍价出现挤仓而造成剧烈波动后，采取了较长时间的停牌和取消交易的做法，保护了绝大多数投资者利益，但同时也带来少部分投资者损失。我们在此不对LME做法是否符合法律进行分析。但从以往LME面对的诉讼和国际金融诉讼案例看，此类诉讼时间可能会持续数年才有结论。我们重点关注其对镍价中短期的影响。当前伦镍库存仍处于1997年以来低点，仍存在挤仓风险。但由于前期事件后，场外交易得到了很大规范和监督，此外，伦镍近期也取消了对空头头寸持有者马上教辅金属的要求，但对不交割的罚金的惩罚依然严厉，总体看革新的制度下，恶意挤仓发生概率大降，但镍价仍处于一个危险的环境中。当前，LME纯镍库存低，在严厉的限制逼空制度下，空头参与的欲望下降，伦镍流动性也明显下降，这种长期低流动性也容易在合适时间点被恶意操纵价格，带来新的价格波动风险。此外，锌、铜等其他大宗有色近期也都面临了类似低库存的情况，LME也进入了允许空头持有头寸避免交割，来“预防”挤仓。整体看，如果有色整体低库存，且价格偏坚挺，我们预计此事件后，伦镍价格也会相对偏强，但亦很难走出短期快涨走势。
图2-1：高镍铁价格高位回落
资料来源：SMM，中期研究院
图2-2：镍铁月度产量环比下降
资料来源：SMM，中期研究院
图2-3：电解镍-镍铁差价有所回落，但仍在高位
资料来源：WIND，中期研究院
图2-4：镍铁即期利润率开始下跌，最低已经跌破0
资料来源：SMM，中期研究院
图2-5：长江有色（市场均价）：电解镍
资料来源：wind，中期研究院
图2-6：沪镍基差仍处于高位
资料来源：wind，中期研究院
图2-7：金川镍升水高位
资料来源：SMM，wind，中期研究院
图2-8：镍豆现货升贴水下降明显
资料来源：SMM，wind，中期研究院
图2-9：硫酸镍产量环比上升
资料来源：SMM，wind，中期研究院
图2-10：长江有色市场平均价：硫酸镍价格回落
资料来源：wind，中期研究院
图2-11：硫酸镍-电解镍价差异常
资料来源：wind，中期研究院
03
基本面分析-下游
下游：疫情压制终端需求
不锈钢产量：SMM调研,5月份全国32家不锈钢产量292.62万吨，较4月份产量环比增幅17%，同比下降1.4%。其中300系145.06万吨，同比降2.93%。5月份不锈钢出现小幅上升，主要由于5月镍铁价格回调后，304成本有所下降，不少减产厂商再度复产。不过从SMM统计的304冷轧利润来看，平均利润仍处于亏损状态。特别是进入6月以后，再度降至-10%左右水平。预计6月不锈钢减产压力相对较大。 不锈钢库存情况：MYSTEEL数据显示，截止6月9日，全国冷轧300系社会库存31.99万吨，相较于年初有所下降，但仍然有明显的库存压力。其中佛山冷轧300系库存量为7.85万吨，周度环比降3.67%，无锡市场300系冷轧库存23.22万吨，亦较上月下降。进入6月以来，全国不锈钢社会库存呈现上升，但冷轧方面有所下降，300系呈去库状态。不过由于5月华东地区疫情影响，消化能力有限，主要在佛山等地的去库明显。
图3-1：304冷轧德龙报价
资料来源：SMM,中期研究院
图3-2：300系不锈钢库存仍有不少压力
资料来源：SMM,中期研究院
图3-3：304冷轧各工艺成本对比
资料来源：SMM，WIND，中期研究院
图3-4：304冷轧利润率
资料来源：SMM，WIND，中期研究院
04
库存低位徘徊
库存方面，LME库存继续下跌趋势，截止6月8日库存71400吨。上期所库存2877吨，纯镍库存消耗明显。经历过伦镍大幅波动后，当前沪伦比已经有所抬升，5月下旬已经恢复至7.5以上，进口窗口打开后，纯镍流入量大增。
图4-1：伦镍库存高位回落
资料来源：WIND，中期研究院
图4-2：上期所镍库存
资料来源：WIND，中期研究院
图4-3：沪伦比恢复，进口窗口打开
资料来源：WIND，中期研究院
05
关注疫情及宏观经济形势
关注疫情变化，以及俄乌局势变化，及全球通胀情况对国内外政策的影响。
06
市场交易策略
6月行情预判：5月镍价一直处于小区间震荡，这主要是镍产业链出现了不同以往的变化，结构性分化愈加明显，且镍铁和硫酸镍之间有高冰镍打通，导致了不同品种面临不同供需格局后，价格相互博弈。以往镍铁作为镍价的主要影响因素，现在其催化作用正在被削弱，多于镍铁用于高冰镍，补充了硫酸镍的供需缺口。影响镍价的多空因素较多，展望6月，最值得关注的是低库存遭遇复工复产后，终端需求变化，会不会引发镍价上涨。
运行区间（210000-240000）
策略：单边策略择机短多，卖出套保策略少量头寸持有。
