主要结论
从长期来看镍供需格局已经发生了变化，镍将从当前供给短缺逐步走向供需平衡甚至过剩。长期镍价已进入顶部区间，下半年镍价大概率难以突破前期高点。但是由于局部供需失衡，精炼镍库存仍然处于历史低位且持续去库，所以镍价仍然会在顶部区间震荡。镍在资金属性方面属于波动性比较大的品种，即使长期镍价已进入顶部区间，但如果过早建立长线空单，遇到短线反弹也可能大幅回撤甚至亏损。所以在交易方面建议，逢高沽空的波段操作为主，同时要对镍库存变化及时跟踪。
宏观压制
6月15日，美联储官宣加息75个基点。鲍威尔表示75个基点的加息决定是不同寻常的大幅度，但是为了使通胀恢复正常，预计下一次依然有可能加息50至75个基点。6月份加息之后，美国联邦基金目标利率达到1.75%，从长周期来看仍然处于历史低位，到2022年底美联储将加息至3%-3.5%。
图：美国联邦基金目标利率
数据来源：Wind国信期货
5月美国CPI同比上涨8.6%，创1981年以来新高。而6月份美国消费者信心指数下跌50.2，达到历史最低值。在美国通胀数据超过3%之后，消费者信心指数就开始从高位下行，在通胀数据突破5%之后，消费者信心指数下跌呈加速趋势。通胀已经对美国终端消费需求产生了实质性的损害。根据2021年美国政府公布的数据，美国GDP中的消费总额达到了189919亿美元，占到了美国经济总量的82.59%。消费需求快速下行显示美国经济下行压力巨大。
图：美国CPI、核心CPI走势
数据来源：WIND国信期货
图：美国消费者信心指数
数据来源：WIND国信期货
美联储大幅度加息主要原因是为了抑制高通胀。而此次通胀主要来源于两方面：第一，疫情后美国货币天量增发。疫情之后美联储资产负债表由4万亿美元翻倍至8.9万亿，增发的货币都会在资产和商品的价格中体现出来。第二，疫情后大宗商品供给受限。大宗商品供给受限的原因一方面是疫情使得供应链受到干扰，另一方面俄乌冲突助推能源、农产品价格进一步上行。美联储加息从短期来看难以起到抑制通胀的作用，因为当前美联储资产负债表仍然在8.9万亿高位，另外此次通胀已经逐渐转变为成本推动型通胀，主要问题出在供给端，加息难以解决供给受限的问题。加息的主要作用是抑制需求，而美国消费需求已经进入明显的下行趋势，加息或加速这一趋势。考虑到消费对美国经济的影响，美国经济大概率进入衰退。
镍行情回顾
截止到6月24日沪镍主力合约收盘价为172800元/吨，较2022年1月4日上涨13.3%。2022年上半年镍价走势跌宕起伏。年初国内工业品受政策需求预期影响，普遍走势偏强，镍因为低库存问题，外加新能源需求持续高速增长，镍价大幅度上行。到2月24日俄乌战争爆发，欧美宣布制裁俄罗斯，俄镍交割问题成为市场关注的热点，最终因为俄镍在LME交割受限爆发了多头恶性逼仓事件，镍价短线创下历史最高点。后因交易所介入，镍价短线快速回落后在高位震荡。
4月底上海封城之后，国内汽车产业链供应中断，新能源需求大幅下滑，镍价随之从高位跌落，直到上海解封之后，市场因为对新能源需求快速爆发的预期大幅拉升镍价。但上海解封之后，终端需求恢复节奏较慢，远不及市场预期，外加不锈钢企业因生产亏损和库存压力减产，镍价承压下行。6月美联储加息75个基点，且市场预期后期将会继续大幅度加息，叠加欧美制造业数据远低于预期，市场宏观情绪崩溃，带动有色板块大幅下行。而镍因为长期供需格局走弱，下跌幅度最大。
图：沪镍主力合约日K线
数据来源：文华财经国信期货
镍产业链简介
世界镍储量主要依次分布于澳大利亚、新喀里多尼亚、巴西、俄罗斯、古巴、印尼、南非、加拿大、菲律宾、中国，这10个国家的镍资源大约占到了全球总量的80%以上。全球镍矿资源的主要分布类型为硫化镍矿与红土镍矿，其中硫化镍矿的全球资源占比约为35%，红土镍矿为65%。
随着硫化镍矿的不断开采，其储量与产量的比例差异正逐渐导致硫化矿的开采过度和品位下降，另一方面红土镍矿冶炼技术不断成熟，全球镍矿开发的重点正逐渐从硫化矿转向红土镍矿。
图：全球镍矿分布情况
数据来源：美国地质调查局立鼎产业研究 国信期货
自1994年以来全球镍矿产量逐步上行，在2013年达到高点，当年产量为263万吨。2013年后全球镍矿产量逐步下降至2016年的209万吨，在2017年后开始反弹，2021年达到了270万吨，突破了前期2013年的高点。其中印尼2021年产量100万吨，在全球占比为36%，菲律宾产量为37万吨，在全球占比为13%，印尼和菲律宾主要出产的是红土镍矿；俄罗斯产量为25万吨，全球占比为9%，主要出产硫化镍矿。
图：全球镍矿产量变化、2021年全球各国镍矿产量占比
数据来源：美国地质调查局同花顺 国信期货
在新能源电池需求增长爆发前，镍矿在冶炼环节处于两条线供给的状态，即硫化镍矿经过火法冶炼生产出精炼镍，主要用作生产镍合金和高端不锈钢，少量用作生产镍盐。红土镍矿经过火法冶炼主要用来生产镍生铁（NPI）、镍铁，终端主要用来生产不锈钢；少部分红土镍矿通过湿法冶炼（主要为高压酸浸HPAL）生产氢氧化钴镍或硫化镍钴，然后用来生产镍盐。硫化镍矿和红土镍矿在冶炼环节无交叉，主要是在下游需求环节有交叉，两者主要的终端需求都是不锈钢。
2020年新能电池需求开始爆发性增长后，对硫酸镍的需求大幅增长，硫酸镍对纯镍、镍铁价差大幅拉升，一方面镍豆、镍粉通过酸溶的方式萃取硫酸镍的比例大大提高，另外一方面在红土镍矿产业链环节，企业开始增加湿法冶炼的产能生产镍中间品，火法冶炼方面中国企业青山实业则通过硫化方式打通了镍生铁——高冰镍——硫酸镍的产业链，由此使得硫化镍矿和红土镍矿供给在高冰镍环节交叉了。
图：镍产业链：二元供需结构
数据来源：SMM 国信期货
在原生镍的供给结构中近3年电解镍产量变化不大，基本维持在年产量80万吨左右的水平，2021年产量有所下降，在原生镍总供给中所占比例逐步下滑。镍生铁（NPI）和镍铁总产量则呈现明显上升趋势，在原生镍产量占比从2019年不到50%上升至2021年66%，这其中镍铁（FENI）产量变化不大，主要是镍生铁（NPI）产量快速增加。
在需求端，不锈钢仍然是镍终端第一大消费领域，在需求总量中占比维持在66%-68%左右，2020年受疫情后需求爆发的影响，不锈钢占比超过了70%，2021年又重回之前的比例区间。电池对镍的消费量自2020年开始呈加速上行的趋势2019年电池耗镍13.86万吨，2020年为16.48万吨，2021年为29.67万吨，在镍的需求总量中占比由5%提升到10%。其他领域，电镀、合金消费量相对稳定。
图：镍供给结构图：镍需求结构
数据来源：SMM 国信期货
镍产业链属于二元供需结构，镍以多种形式存在，内部供需结构相对复杂。对镍的分析我们从两条路线入手，第一条是不锈钢产业链，主要分析镍铁产量变化、不锈钢需求变化，最后推出不锈钢产业链对电解镍的需求变化。第二条是新能源车电池产业链，主要分析中间品产量变化、电池需求变化，最后推出电池产业链对电解镍的需求变化。而纯镍、合金因为产能受限，在供需中作为稳定的量来研究。
镍基本面分析
01不锈钢产业链镍的供需分析
菲律宾上半年天气情况不佳，雨季结束延期，使得菲律宾镍矿出口量不及预期。供应端恢复不及预期，而需求端消费仍存。雨季末期铁厂原料库存处于低位，为保证生产备货需求较强。叠加上半年国内疫情多发，增加运输的不确定性，为保障持续生产，铁厂积极提货，消耗港口库存，国内港口镍矿创下历史新低。
上半年镍矿平衡始终处于供应偏紧的状态，供应紧张的情况短期或难缓解。据贸易商反映，菲律宾上半年镍矿发船量已远低于预期，极端天气导致的菲律宾当地基础设施损坏需投入时间修复，后续出货量是否能弥补上半年的缺口也仍是未知，三季度如果镍矿产量不能增加，进入到4季度菲律宾进入新一轮雨季，镍矿产量更难以上行。从目前情况来看，今年镍矿有可能全年保持紧平衡。
图：镍矿进口量图：镍矿港口库存
数据来源：WIND 国信期货
1-5月份中国+印尼镍生铁产量同比增长19%，其中印尼产量增幅达到了34%。而国内镍铁产量受疫情和镍矿供给偏紧的影响下跌12.7%。目前印尼项目投产顺利，按照投产进度来计算，2022年印尼镍生铁产量增加40万吨左右，减掉转产高冰镍的量，约有30万吨增量。1-5月份镍铁进口量同比增幅为30%，国内镍铁进口主要来源于印尼，通过镍铁进口量增加幅度也可以验证2022年印尼项目投产情况。
表：2022年镍生铁新增产能
数据来源：SMM 国信期货
图：中国+印尼镍铁产量变化图：镍铁进口量
数据来源：WIND 国信期货
疫情影响下，不锈钢终端需求不振，库存累积加之成本压力，钢厂减产明显，今年1-6月份全国不锈钢粗钢产量为1683万吨，略低于去年同期。在新投产能方面，2022年国内可确定投产不锈钢产能为352万吨，其中300系222万吨，400系130万吨，以上产能均上半年释放。
图：不锈钢产量
数据来源：WIND 国信期货
表：国内不锈钢新投产能
数据来源：MYSTEEL 国信期货
不锈钢终端需求在疫情的阻碍下始终比较清淡下游仅维持刚需采购，价格一路弱势震荡下行。原料的价格却始终维持在高位，尤其镍系原料从3月LME飙升到历史最高开始，至今仍处于历史较高水平，钢厂成本高而利润却在逐渐缩窄，至4-5月前后各家钢厂已开始出现不同亏损，且亏损幅度不断扩大。而无锡和佛山不锈钢库存处在高位，库存压力较大，受库存和利润两方面压力，不锈钢企业在6月纷纷减产。不锈钢后期产量变化主要看需求端是否能有所改善，带动库存去化及利润修复。在上半年产量无增加的情况下，即使新增产能在半年完全释放，预估国内不锈钢全年产量增幅难以超过5%。
图：不锈钢库存、不锈钢生产利润
数据来源：SMM 国信期货
不锈终端消费相对分散，难以具体统计，整体需求变化大方向仍然主要是跟随房地产需求变化。当前地产同比数据极差，但在房地产成交高频数据方面，环比有转好趋势，至于下半年地产需求改善幅度要继续观察环比上行趋势能否持续。
图：房地产累计同比趋势
数据来源：WIND 国信期货
中国不锈钢产量占全球总产量56%左右，在全球不锈钢市场占主导地位，中国不锈钢产量变化对全球不锈钢产量变化有重要影响。消除疫情影响后近5年不锈钢产量同比在2-5%左右。考虑到2022年上半年中国不锈钢产量下降，2022年给到全球不锈钢产量5%增长，已经是非常乐观的预估。
图：2021年全球各国不锈钢占比、全球不锈钢产量变化
数据来源：世界不锈钢协会 国信期货
在不锈钢领域，2022年镍铁产量增幅在30万吨左右。而不锈钢产量增速按乐观估计也只有5%，新增镍需求15万吨。2022年精炼镍一直高升水镍生铁，精炼镍经济性远不如镍铁，不锈钢企业或大幅减少精炼镍用量。从供需上来计算，今年镍铁-不锈钢领域精炼镍理论用量将减少15万吨左右。
图：2022年镍铁-不锈钢产业链供需分析
数据来源：SMM 国信期货
02电池产业链镍供需分析
硫酸镍原料现阶段主要分为纯镍、镍冶炼中间品（MHP、高冰镍等）、废镍。2021年中国硫酸镍原料中镍豆、镍粉原料占比45.36%，镍冶炼中间品原料占比36.97%，再生原料占比17.67%。2021年纯镍在硫酸镍原材料来源占比呈高速增长趋势，由以以往不足20%比例上升到45.36%。镍冶炼中间品（主要是MHP）受制于技术问题，产能扩张缓慢，占比由原来80%以上下降到36.97%。不过到2022年一季度，受高冰镍量产、MHP产量增加、纯镍溶解亏损等问题影响，镍冶炼中间品占比逐步上升，目前已经成为硫酸镍原材料的主要来源。2022年印尼氢氧化镍钴（MHP）、高冰镍产量持续释放，按当前投产进度来计算，2022年中间品预估产量增加19万吨左右。
图：硫酸镍各原材料占比
数据来源：SMM 国信期货
表：印尼中间品项目投产计划
数据来源：SMM MYSTEEL 国信期货
1-4月中国湿法冶炼中间品进口量为3.6万镍吨，同比增加79%，随着MHP产能的不断释放，后期进口量增幅或继续扩大。2022年1月青山高冰镍实现量产，火法冶炼中间品进口量大增。
图：湿法冶炼中间品进口量、火法冶炼产品进口量
数据来源：SMM 国信期货
2021年受硫酸镍溢价影响，部分电解镍企业转产硫酸镍。今年3月份之后硫酸镍对纯镍转为深贴水，目前已有电解镍企业转回生产电解镍。5月份电解镍产量同比、环比同时上行。同时高冰镍也为电解镍企业提供了原材料，后期电解镍继续上行概率较高。
图：国内电解镍产量变化
数据来源：WIND 国信期货
1-5月份硫酸镍产量增幅24%，上海疫情对硫酸产量影响比较大，下半年消除疫情影响后，增速或有所上行，但是受到基数上行影响，同比增幅难以达到去年水平。
图：国内硫酸镍产量变化
数据来源：WIND 国信期货
终端需求方面，2021年1-4月全球新能源汽车销量同比增加67.5%。2021年中国新能源汽车销量全球占比为45%，到2022年一季度全球占比已经超过50%，中国市场是新能源汽车需求的关键变量。另外欧洲作为第二大市场，通胀对消费抑制明显，4月份新能源汽车销量同比大幅下滑。
图：全球新能源汽车销量变化
数据来源：WIND 国信期货
2022年1-5月中国新能源汽车销量为199.5万辆，同比增了113%。疫情之后为促进汽车消费，目前已有24城市出台了各种刺激政策，有利于促进新能源销量上行。但是受到基数影响，同比增幅呈前高后低的趋势，按照当前趋势来推，国内新能源汽车销量增幅或较2021年下降一半至100%以内。
图：中国新能源汽车销量
数据来源：WIND 国信期货
表：各城市出台的汽车消费刺激政策
数据来源：汽车之家 国信期货
根据新能源车需求同比变化，参考2021年新能源车与硫酸镍产量之间的关系，大概估算出2022年电池领域新增镍需求约10万吨左右。2022年印尼中间品供给增加量在19万吨左右，超过硫酸镍需求增加量。理论上计算2022年硫酸镍对纯镍消耗量较2021年减少9万吨左右。
图：电池领域镍供需分析
数据来源：WIND国信期货
032022年镍供需平衡变化
根据不锈钢、电池领域镍供需变化，可以计算出纯镍需求减少约24万吨，2021年纯镍短缺23.03万吨，供需缺口基本被弥补。2022年镍产业链将逐步走向供需平衡甚至过剩。
图：2022年镍供需差值
数据来源：SMM国信期货
04电解镍库存
截止到6月24日，LME镍库存为6.73万吨，较年初下降3.4万吨；上期所库存2021吨，较年初下降2838吨，全球交易所库存处在历史极低位。截止到6月24日电解镍社会库存5877吨，较年初下跌4157吨。国内电解镍社会库存同样处于极低位置。
全球精炼镍库存低位有三方面原因：第一，2020年疫情后新能源电池需求大爆发，企业大量采用镍豆溶解硫酸镍，使全球精炼镍库存快速消耗。第二，俄乌战争爆发之后，欧美制裁俄罗斯，俄镍不能在欧洲市场流通，海外电解镍结构性短缺。第三，国内部分电解镍企业之前受利润影响转产硫酸镍，虽然目前纯镍与硫酸镍价格倒挂，生产电解镍利润更高，但企业转产需要时间，短期纯镍库存难以累积。
图：LME电解镍库存、SHFE电解镍库存
数据来源：WIND国信期货
图：电解镍社会库存
数据来源：SMM国信期货
后市观点及操作建议
从宏观角度来说，当前经济下行压力较大，在通胀高企的情况下，美联储加息的速度和幅度都会大大提升。但加息在短期难以抑制成本推动型通胀，只会进一步损害需求，所以宏观层面有色金属板块处于偏空的格局。
基本面方面，在不锈钢产业链，印尼镍生铁项目投产进度超预期，镍生铁产量、进口量大幅度增加。而不锈钢企业同时受到生产亏损和高库存压力影响，上半年产量同比下滑。综合新投产能、历史数据、终端需求变化等来推算全球不锈钢产量同比增速乐观预估也只有5%左右。2022年镍生铁产量增速远超不锈钢产量增速。不锈钢企业考虑到镍生铁的经济性，将提高镍生铁使用比例，理论上来推算2022年不锈钢对电解镍的需求将减少约15万吨左右。
在新能源电池产业链，印尼湿法冶炼中间品、高冰镍项目进展顺利，按照项目投产进度计算，2022年中间品新增产量约19万吨左右。在新能源需求端，今年国内上半年受疫情影响产量增速下滑，下半年2021年的新能源车产量基数偏高，全年的新能源车产量同比增速或在100%以内。而新能源车第二大消费市场欧洲目前通胀问题严重，且下半年能源危机或有继续发酵的可能性，对新能源车需求同比大概率走低。综合新能源车需求情况、数据变化趋势可以计算出2022年电池对镍需求增量大概在10万吨左右。理论上来计算，电池领域对电解镍的消耗量减少约9万吨。如果将合金、纯镍作为稳定变量的话，2022年电解镍的供需格局将从2021年短缺23.03万吨转为过剩0.97万吨。
从长期来看镍供需格局已经发生了变化，镍将从当前供给短缺逐步走向供需平衡甚至过剩。长期镍价已进入顶部区间，下半年镍价大概率难以突破前期高点。但是由于局部供需失衡，精炼镍库存仍然处于历史低位且持续去库，所以镍价仍然会在顶部区间震荡。镍在资金属性方面属于波动性比较大的品种，即使长期镍价已进入顶部区间，但如果过早建立长线空单，遇到短线反弹也可能大幅回撤甚至亏损。所以在交易方面建议，逢高沽空的波段操作为主，同时要对镍库存变化及时跟踪。
