摘要
近期国内外镍价快速上涨深受市场关注，本文通过国内外价格、持仓、交易规则等角度分析此次镍价上涨原因。主要是在目前镍板和镍豆全球低库存背景下，受LME镍持仓集中且空头交割品不足等影响，导致市场出现一定程度的多逼空，带来挤仓式上涨。本文通过公开数据对行情底层逻辑进行推测，不作为投资依据，仅供参考。
截止3月24日沪镍、LME镍再次封涨停板，我们认为目前内外盘仍存在价差，预计价差有望逐步回归。后市行情主要还是基于基本面的判断，镍价预期仍会在高位调整。
一、行情发展梳理
LME镍在3月7、8两日内涨幅达248%，致使LME取消8日在LME场外交易和电子交易系统执行的全部镍交易并于9日开始暂停交易，停盘一周。LME镍于3月16日重新开盘，LME镍复盘后连续四次跌停并多次出现跌穿情况。LME表示涨跌停区间外达成的镍交易都将被取消。沪镍主力合约在3月7日-9日接连三个涨停板，突破26万关口，3月10日沪镍部分合约暂停交易一天，11日重新开盘。以持仓量为例，3月7日，沪镍期货整体持仓量达到29.8万手，在LME镍暂停交易期间，沪镍减仓明显，截止至24号，最新持仓量为11.8万手，市场观望态度浓。
图表1：LME镍的价量变化
数据来源：LME，福能期货研究院
图表2：沪镍的价量变化
数据来源：上期所，福能期货研究院
二、行情快速发展的原因
镍价此轮的暴涨受多重因素推动：
1. 地缘政治加剧供应担忧 俄罗斯镍矿资源丰富，是世界第一的镍板出口国，2021年俄原生镍约占全球的8%，俄镍出口贸易量占全球的12%，俄镍板是LME主要的镍交割品，占比达20%以上。随着欧美对俄罗斯的制裁扩大，多国开始审查及限制俄物流运输，俄镍的交易受到一定程度的阻碍，在全球镍本就供给偏紧的情况下，加剧了市场对俄镍供应的担忧，推动镍价一路冲高。
全球镍库存持续下降且仓单集中度高 镍全球显性库存低，其中LME镍库存自去年二季度以来持续下滑，降幅超过50%，在下游旺盛需求带动下，镍库存仍在递减。另外LME镍仓单集中度高，根据LME公布的信息，3月4日50-80%的仓单集中在一位投资者上，集中度过高会影响价格，同时也会影响流动性。
图表3：LME镍库存，上期所镍库存
数据来源：wind，福能期货研究院
镍交割品的特殊性 由于LME镍可交割品的特殊性，满足交割要求的精炼镍含镍纯度要不低于99.8%，镍铁/镍生铁、高冰镍等含镍量相对较低的中间品并不能直接进行交割，产业客户多为非标品套保，在遇到极端逼仓行情时，空头容易由于没有足够的达标交割品而陷入危险。
三、LME镍头寸分析从LME官网的大户持仓表(Futures banding)来看，表分为多头（long）和空头（short），各划分5 个等级。其中COUNTM1、COUNTM2、COUNTM3 分别代表靠近交易日的最近三个月的每月第三个星期三，即3月16日（已延迟至3月23日）、4月20日、5月18日。
图表4：LME大户持仓表
数据来源：LME，福能期货研究院
从LME持仓数据来看，大户空头占比较高，假定这些空头主要来自于国内某企业的套保头寸，对应的月度交割量约20万吨。另外从资金量看，相较于铜、铝等主要金属，镍的资金盘小，大户头寸占比过高也容易推动行情走势波动加剧。
图表5：LME持仓数据
数据来源：LME，福能期货研究院
四、针对本轮行情的思考
1.可交割品与市场产品结构存在矛盾 LME规定的镍期货交割品为电解镍（镍板）和镍豆两类，其含镍量不低于99.8%，符合美国原材料监管协会（ASTM）规格的阴极镍，根据国标GB/T6516-2010的规定，可分为Ni9999、Ni9996、Ni9990、Ni9950、Ni9920五个牌号。目前市场主流的镍产品包括镍铁（FeNi）、镍生铁（NPI）、硫酸镍、高冰镍等主流镍产品，与期货交割品规格不同，无法交割。
图表6：镍主要品种对比
数据来源：公开资料，福能期货研究院 从定价模式也能看出，国内高冰镍生产企业之所以会选择在LME做套保，是因为高冰镍是依据LME价格来做定价的，而如果在国内做套保，可能面临着汇率的波动风险，同时国内期货市场镍容量较小，优先选择在规模更大的LME做套保。
2. 高冰镍相关成本 高冰镍，也称镍锍，是一种镍的中间品，可以加工为硫酸镍。从硫酸镍原料供给来看，镍豆、镍粉、湿法中间品和高冰镍都可以作为硫酸镍原料，其产业链主要为：（1）镍豆、镍粉-硫酸镍（2）硫化镍矿-湿法中间品-硫酸镍；（3）硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍；（4）红土镍矿-湿法中间品-硫酸镍；（5）红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍。结合市场信息针对某企业RKEF产线进行成本分析，可知RKEF工艺路径下，硫化是在吹炼过程中实现的，镍铁-高冰镍主要成本为转炉，成本约3000万元，以折旧20年来算，单位成本约增加37.5元/吨镍，成本影响可忽略不计。因此，RKEF工艺路径冶炼高冰镍的成本，主要参考镍铁成本，结合加压浸出电镍工艺进行推算，约为9000-11000美元/吨镍。由于没有更多公开信息，红土镍矿-低冰镍-高冰镍的工艺路径成本以印尼淡水河谷类比分析，红土镍矿-高冰镍的总成本约为7000-10000美元/吨镍。
图表7：高冰镍成本估算
数据来源：公开资料，福能期货研究院
图表8：镍铁转产高冰镍驱动分析
数据来源：公开资料，福能期货研究院
3.加强套保头寸管理 企业在进行套保操作时，要充分分析市场容量，避免持仓过于集中，同时也要结合现货进度合理做到套保期限匹配。特别是现货产品不是交割品的，需要密切关注市场变动情况，提前做好风险预案。交割货源提前准备，或做相应的展期。避免因交割问题导致套保不利。
五、后市预测
LME镍空头如何解决交割问题 基于目前事态的发展做如下猜测：空头持仓如果直接平仓，因为持仓量过于集中且量大，平仓本身也会引发价格的剧烈波动。因此空头大概率通过近月交割来短期修复市场价格。至于空头如何解决交割问题，主要是考虑是否存在足够的交割资源，目前预估有四种解决方法：（1）采用高冰镍置换可交割品，如与国内现货企业置换镍板；或与新能源企业进行原料交换，通过供应高冰镍来满足新能源企业硫酸镍生产，换取企业所持有镍豆。（2）加速向市场投入高冰镍，挤占镍豆使用空间，压低镍价，目前硫酸镍与高镍铁价差远远高于临界线1.7万元/吨金属镍，经济转产动力强。（3）寻求国储镍资源帮助。近十几年来，关于对镍收储提议共出现过4次，2009年及2020年均因价格等问题未完成真实收储，仅有两次国家完成收储，总量近14万吨。（4）后期可能调运俄镍进行交割，LME并未直接禁止俄镍交割，可以通过调运俄镍进行交割。从3月23日交割情况来看，总共交割1.7万吨，可见空头是在积极备货交割来降低风险，但仍有3万吨以上的平仓量，也是加速24日上涨的原因。
2.全球镍的行情展望 供应方面，2022年全球原生镍增量预计增长，尤其是高冰镍产量增量弹性或在10-20万吨。需求方面，不锈钢复产顺利且投产较多。新能源产业，目前原料价格上涨已经向下游传导，如特斯拉车价一周内两连涨、3月16日比亚迪宣布再次涨价，消费者对于汽车价格的上涨幅度还可以接受。镍整体需求长期向好。综上，随着高冰镍产量加速释放，原料紧张局面后期将逐步缓解，但这还需要一个过程。目前低库存、低供给支撑镍价，后市行情主要还是基于基本面的判断，预计镍价仍会在高位调整，LME镍和沪镍两个市场回归正常联动。
