展望2023，镍过剩进一步扩大，集中表现为二级镍过剩，而一级镍由紧缺转向过剩。虽然纯镍基本面呈现边际宽松，但我们认为上半年供应偏紧和低库存的矛盾难以解决，镍价震荡偏强，而后或将随着青山镍板供应产出逐渐缓解，价格中枢呈现下移。上半年预计绝对价格区间【18万元-24万元】，下半年价格中枢下移至【15万元-20万元】。
【电解镍】纯镍与不锈钢行业、新能源行业脱钩态势明显，基本面回归自身。预计国内纯镍全年供应达34.7万吨，同比增长7.5%。不锈钢行业二级镍NPI/FENI对纯镍的替代，新能源行业二级镍高冰镍/MHP对镍豆的替代均已达到极致，预计二级镍对一级镍的替代维持。合金、电镀等高端制造行业是纯镍下游消费主体，其终端领域需求偏刚性。国内来看，预计全年总需求量达34万吨，与22年持平，但内部结构性需求有所变化。海外而言，即使消费衰退，预计纯镍终端受到的影响也相对较小。中长期纯镍的变数主要集中在供应端，一旦青山镍板供应产出，纯镍库存或拐向累库。此外，我们认为海外可能存在隐性库存的问题，在供应端的矛盾尚未缓解前，市场主流预期的过剩下跌逻辑未必能够兑现。
【镍铁】镍铁呈过剩格局，但原料价格支撑尚存。首先，镍铁供应过剩未必会体现在流通市场中，印尼镍铁集中流向青山、德龙，少部分外售，甚至头部钢厂需要外采不同品味的镍铁调配。其次，纯镍与镍铁的价差仍位于历史高位，能够提供一定支撑。
【不锈钢】产能过剩，产业链利润收缩，可以考虑多镍空不锈钢策略。23年不锈钢总产量增产约170万吨，增速达5%。其中，300系增产152万吨，增速约8%，200系增产约52万吨，增速约5%。终端需求来看，考虑到防疫政策放开，房地产边际改善以及市场经济消费回暖，预计需求呈正增长，增速达3%-5%。不锈钢全年过剩格局较为明确，一季度呈供需双弱，但原料端镍价对成本支撑较强，我们认为不锈钢价格难以深跌，而后可能随着旺季消费提振，迎来一波震荡偏强行情。
【高冰镍、MHP】二级镍替代一级镍在新能源行业中的使用比例维持，中间品供应稳步兑现，且下游配套产能相对匹配。展望2023，预计总供应达44-50万吨，新能源对镍需求约46万吨镍，中间品呈小幅过剩。
平衡表
**电解镍自身基本面
**
平衡：全球镍进一步过剩
* 2023年全球电解镍过剩进一步扩大，由过剩13万吨镍扩大至19万吨镍。其中，一级镍由过剩2.4万吨扩大至8万吨。
* 我们认为海外可能存在隐性库存，在供应端的矛盾尚未缓解前，市场主流预期的过剩下跌逻辑未必能够顺利兑现。2022年，国内一级镍紧缺1.98万吨，海外过剩约4.3万吨。然而，LMR镍库存与过剩相背离，持续去库约5万吨。
* 展望2023，全球镍进一步过剩，原生镍过剩约17.98万吨，电解镍过剩扩大至8.36万吨。
数据来源：WoodMackenzie,SMM,紫金天风期货
平衡：国内电解镍由紧缺转向宽松
* 由于原料价格波动剧烈，产业链处于阵痛周期，纯镍与不锈钢行业、新能源行业脱钩态势愈发明显，基本面回归自身。
* 国内来看，电解镍由紧缺1.98万吨转向过剩0.61万吨，基本面呈现边际宽松。
数据来源：SMM,紫金天风期货
供应：国内纯镍供应偏紧
* 2022年1-12月，国内电解镍产量17.25万吨，同比增长4.23%。国内纯镍产量较为稳定，基本维持在1.2-1.6万吨/月之间。
* 进口来看，2022年1-10月，纯镍累计进口约13.11万吨镍，同比下降37%。其中，镍板累计进口7.16万吨，同比下降35.74%；镍豆累计进口5.78万吨，同比下降46.94%。整体来看，预计全年累计进口约14.44万吨，同比下降45.66%。自3月剧烈的多空博弈之后，镍市场流动性极具下降，国内电解镍供需较为僵硬，纯镍进口以刚性需求导向为主，导致进口量同比大幅下降。
* 展望2023年，预计电解镍累计进口总量达16.8万吨，同比增长14%。上半年来看，电解镍的供应弹性在于俄镍进口，整体供应端较难发生剧烈变化，仍以刚性需求导向为主。
数据来源：SMM,紫金天风期货
需求：纯镍主力消费切换至合金、电镀行业
* 国内纯镍下游消费结构逐渐向欧美靠拢，主力消费已从不锈钢切换至合金、电镀行业。今年以来，不锈钢行业二级镍NPI/FENI对纯镍的替代，以及新能源行业二级镍高冰镍/MHP对镍豆的替代均已达到极致。
* 展望2023，预计二级镍对一级镍的替代比例维持，合金、电镀等高端制造行业仍将是一级镍镍下游消费主体，其终端领域需求偏刚性。国内来看，预计合金、电镀行业月均消费区间约1-1.4万吨。海外来看，即使消费衰退，我们认为纯镍终端受到的影响也相对较小，需求刚性较强。
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平衡：国内电解镍由紧缺转向宽松
* 【供应】2023年，纯镍供应达34.7万吨，同比增长5.34%。
* 【需求】2023年，预计全年总需求量达34万吨，基本与22年持平，但内部结构性需求有所变化。我们认为新能源对镍豆使用量进一步下滑，不锈钢产量增产能够小幅提振废钢搭配纯镍的量级，而合金、电镀等高端制造行业需求存在增量空间，其月均消费区间约1-1.4万吨。
* 【平衡】电解镍由紧缺1.98万吨转向过剩0.61万吨，基本面呈现边际宽松，但上半年供应偏紧和低库存的矛盾难以解决，预计镍价震荡偏强。
数据来源：SMM,紫金天风期货
库存
LME持续去库，国内库存偏低
* 2022年LME镍库存持续去库，国内库存始终位于低位，低库存下，边际变化易引起镍价波动且波动弹性较高。
* 基于我们的平衡推演，23年镍库存去库幅度将进一步放缓。一旦青山镍板供应产出，纯镍库存或拐向累库。
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远期变数：青山转产高冰镍
高冰镍转产电解镍
* 公开消息表示青山集团将于印尼投建5万吨电解镍项目。据了解，该项目已立项，生产镍板的原料为青山自产的高冰镍，我们预计投产时间在2023年6月前后。
* 对此，我们重塑纯镍月度平衡，以明年6月该项目逐渐投产为基准，平衡表调整如下：
* 镍板全年过剩由0.26万吨扩大至过剩1.76万吨。
* 我们认为虽然青山镍板尚为成为注册品牌交割，但该路径能够一定程度上缓解电解镍供应偏紧的格局，也可能扭转镍库存去库趋势。
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镍与不锈钢行业
镍过剩集中在镍铁环节
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供应：镍矿趋紧
* 2022年1-10月，红土镍矿进口累计约3331.39万吨，累计同比下降11.42%。其中，菲律宾红土镍矿累计进口约2789.1万吨，同比下降18.38%，占进口总量84%。
* 菲律宾雨季持续至明年2月份，从镍矿供需节奏来看，预计镍矿供应难言宽松。
数据来源：SMM,紫金天风期货
供应：关注利润对国内镍铁产量的指引
* 2022年1-11月，国内镍铁产量累计约37.61万吨镍，同比下降5.89%，主要系年中利润亏损导致镍铁厂主动减产导致。预计12月至2023年1月，在终端负反馈的传导以及季节性影响下，镍铁厂逐渐检修减产。我们在平衡表后推时，给予12月、1月一定减产预期，2月开始陆续复产。
* 展望2023，预计国内镍铁产量达39万吨镍，国内镍铁产量供应相对有限，其中一季度镍铁产量承压。
数据来源：SMM,紫金天风期货
供应：印尼镍铁产能持续释放
* 2022年1-10月，印尼镍铁回流累计约69.74万吨镍，同比增长47.88%。2022年印尼镍铁产能释放发力，下半年释放节奏加快，印尼镍铁提供40%以上镍供应，在印尼镍铁产能大幅增长的情况下，镍随之过剩。
* 2023年，我们预计印尼新增投产约37万吨镍的预期，印尼镍铁进口量月均达9万吨镍以上。考虑到印尼镍矿、煤炭成本的抬升，明年印尼镍铁利润存在进一步收缩空间。
数据来源：SMM,紫金天风期货
需求：不锈钢新增投产显著
* 镍铁下游需求以200系、300系不锈钢为主，2022年1-12月，国内不锈钢产量累计约3228万吨，同比下降0.12%。其中，200系不锈钢产量累计约992万吨，同比增长3.12%；300系不锈钢产量累计约1706万吨，同比增长4.86%。从不锈钢产量结构来看，300系产量增长较为明显。
* 2022年纯镍价格剧烈波动，钢厂大幅提高NPI生产不锈钢比例，压缩纯镍作为原料的比例，预计二级镍对一级镍在不锈钢行业中的替代比例维持。根据测算的不锈钢耗镍量，2022年1-12月累计耗镍量达126.34万吨镍，同比增长4.69%；累计耗镍铁量达116.07万吨镍，同比增长7.91%。
* 展望2023年，在不锈钢新增投产规划下，我们预计不锈钢总产量增产约170万吨，增速约5%。其中，300系增产152万吨，增速约8%，200系增产约52万吨，增速约5%。根据测算，不锈钢行业累计耗镍量达139.57万吨镍，增速达10%；累计耗镍铁量达129.63万吨镍，增速达11.69%。
数据来源：SMM,紫金天风期货
需求：过剩产能，不锈钢利润承压
* 从产业链利润分配来看，头部利润仍集中在矿山处，原料镍铁利润比不锈钢利润相对乐观，不锈钢总产能过剩，利润收缩承压，策略建议考虑多镍空不锈钢。
* 展望2023，考虑到防疫政策放开，房地产边际改善以及市场经济消费回暖，预计需求呈正增长，增速达3%-5%。综合而言，不锈钢全年过剩格局较为明确，一季度呈供需双弱，但原料端镍价对成本支撑较强，我们认为不锈钢价格或难以深跌，而后可能随着旺季消费提振，迎来一波震荡偏强行情。
数据来源：SMM,紫金天风期货
平衡：镍铁过剩主导镍过剩
* 【供应】2023年，镍铁总供应达145.28万吨镍，增速达14.35%。
* 【需求】2023年，镍铁总需求量达129.63万吨，增速达11.68%。
* 【平衡】镍铁呈过剩格局，但原料价格支撑尚存。首先，镍铁供应过剩未必会体现在流通市场中，印尼镍铁集中流向青山、德龙，少部分外售，甚至头部钢厂需要外采不同品味的镍铁调配。其次，纯镍与镍铁的价差仍位于历史高位，能够提供一定支撑。
数据来源：SMM,紫金天风期货
**新能源产业链：
中间品-硫酸镍-三元动力电池
**
供应：高冰镍持续投产
* 2022年1-10月，高冰镍进口总量约12.3万，同比增长685.92%。当前高冰镍产能达2万吨/月以上，其基本被金川、华友、中伟三家公司承揽，下游配套产能达1.5万吨/月，基本能够与高冰镍供应匹配。
* 展望2023年，在青山高冰镍持续产出，华科、友山、中青等项目陆续投产的供应节奏下，预计高冰镍整体供应达37万吨，增速达240%，产能可达3万吨/月以上。
数据来源：SMM,紫金天风期货
供应：MHP稳步放量
* 2022年1-10月，MHP进口约11.69万吨镍，同比增长98.12%。当前MHP产能达1.5万吨/月以上，其下游配套产能约1.5万吨/月以上，与MHP供应相匹配。
* 2023年，在MHP新增产能投产下，预计MHP整体供应达20万吨镍以上，增速达37.29%，产能达2万吨镍/月以上。
数据来源：SMM,紫金天风期货
供应：中间品配套产能匹配
* 当前高冰镍供应约2万吨/月，MHP1.5万吨镍/月，合计3.5万吨镍/月，对应配套产能高冰镍约1.5万吨/月，MHP1.5万吨/月，合计3万吨/月。
* 2023年来看，预计中间品（高冰镍+MHP）供应达5万吨/月，下游配套产能约5.7万吨/月，相对匹配。
数据来源：SMM,紫金天风期货
需求：新能源耗用镍预计约46万吨镍
* 2022年1-12月，三元动力电池用镍量累积约31.96万吨镍，同比增长50.15%，三元电池占动力电池总产量比重约39%。
*
展望2023，以悲观/中性/乐观预计三元动力电池对应的耗镍量分别为43.7/46.3/50.3万吨镍，新能源用镍量在镍消费占比由18%提升至22%。
数据来源：SMM,WIND,紫金天风期货
平衡：中间品小幅过剩
* 【供应】2023年，中间品总供应预计达45.57-50万吨镍，增速约70%。
* 【需求】2023年，新能源对镍需求预计量达46万吨镍，增速达45.65%。
* 【平衡】中间品缓解对接产能相对匹配，呈小幅过剩状态，但月间节奏可能存在阶段性缺口，届时，需要镍豆需求作为补充.
数据来源：统计局,紫金天风期货
终端需求-传统不锈钢需求
内需向暖，外需衰退
* 国内经济向暖，考虑到防疫政策放开，房地产边际改善以及市场经济消费回暖，预计需求呈正增长，增速达3%-5%。
* 海外终端消费来看，美国通胀抑制起效，但欧洲的深陷通胀危机，表现更为畸形，2023年海外不锈钢消费难言好转。
数据来源：Wind,SMM,紫金天风期货
终端需求-新能源需求亮眼
新能源需求可期
* 2022年1-10月新能源汽车销量达527.24万辆，同比增长108.69%，渗透率达28%。
* 2022年，以悲观/中性/乐观预计新能源汽车销量，分别达674/685/703万辆，三元动力电池耗镍量预计达31.9万吨镍，增速达50.15%。
* 2023年，以悲观/中性/乐观预计新能源汽车销量，分别达850/950/1050万辆，三元动力电池对应的耗镍量分别为43.7/46.3/50.3万吨镍。
数据来源：乘联社，Bloomberg，紫金天风期货
远期新能源用镍需求
数据来源：乘联社，Bloomberg，紫金天风期货
远期平衡
远期平衡
数据来源：WoodMackenzie,SMM,紫金天风期货
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